一方面受全球经济增速放缓的影响，另一方面受2018年下半年中美贸易战的影响，我国GDP增速从2018年下半年开始增速逐渐放缓，到2019年三、四季度均仅为6.0%，三架马车中的出口部分占比大幅下降；工业增加值增速也表现出下行的趋势，工业企业出口交货值更是出现负增长。

　　

　　在货币政策上，一方面由于经济下行使得银行的风险偏好下降，对企业的融资门槛相对提高；另一方面由于中美贸易摩擦使得金融机构的融资意愿下降，加大了进出口贸易相关的企业融资难度。这些都导致货币定向宽松政策传导路径不通畅。而在房地产领域，虽然金融机构仍然看好房地产行业，并未降低其融资意愿，但是监管机构方面则是从开发贷、债券融资、非标融资等多方面加强了对地产融资的管制。

　　

　　在信用政策上，近几年降杠杆背景下，中国私人非金融部门债务占GDP的比重（杠杆率）仍继续攀升，说明私企部门杠杆未降，还需进一步出清。根据美国金融周期拐点前后的特点（拐点前私人非金融部门债务占GDP的比重不断上升，但是拐点后这个比重开始大幅下降，总体来看呈现出“倒U型”的走势），中国在2018年底出现金融周期拐点后，在较长的一段时期内都应坚持中性偏紧的信用政策，打破刚兑，让金融市场真正实现出清。

　　

　　在财政政策上，国家“减税降费”力度较大，其中低收入个人的减税幅度要大于高收入个人，规模较大的企业的减税幅度要大于规模较小的企业。研究表明，个人收入越低，负债收入比越高；同时，低杠杆率企业税率下降幅度越大，投资支出增加幅度越大，而高杠杆率企业无这一关系；规模较小的企业税费负担变化与财务费用负相关，而规模较大的企业无这一关系。因此，“减税降费”使低收入个人节省下来的开支，更多的是被用来偿还债务，而不是增加消费；规模较小、高杠杆率企业节省下来的开支用于修复资产负债表，而不是用于投资，“减税降费”总体上对经济增长的拉动作用较小。

　　

　　我国处在经济周期的下行阶段，逆周期政策亟需加码，但是从目前情况来看，新冠肺炎以及美国金融市场波动的出现改变了之前的政策预期，美联储已经开始了量化宽松，如果中国之外的国家疫情蔓延，将对我国的经济产生较为较大的影响。2020年上半年货币宽松空间会有较为明显的动作，会进一步引导实体经济融资成本下行。财政政策方面，中央政府将侧重于通过政府财政支出的方式展开基础设施投资项目以进一步刺激经济增长。从目前全球以及中国经济发展形势来看，中国经济增速将进一步放缓，后续经济增速回升将取决于疫情发展以及美国经济形势的变化。高度不确定性是今后一段时期经济的主要特征,这是不良资产行业要牢记的。

　　

　　第二部分 行业监管

　　

　　一、银保监会乱象整治工作升级

　　

　　银保监会23号文发布关于开展“巩固治乱象成果，促进合规建设”工作的通知。对于金融资产管理公司，在宏观调控政策执行方面，重点整治“未执行关于房地产业务的各项政策和监管要求；违法违规向地方政府提供融资或通过融资平台违规新增地方政府债务等”。在不良资产收购业务方面，重点整治“为银行业金融机构规避资产质量监管提供通道；以收购金融或非金融不良资产名义变相提供融资；批量收购个人贷款；收购非不良资产；非金收购标的不真实；‘三查’不完善；不良资产处置不规范等”。银保监23号文整治力度空前之大，远超预期。其整治范围覆盖广泛，使得许多AMC的现有不良资产收购业务或将受到波及。此外，近年来不少AMC开始关注并涉足资管计划等固定收益类业务，本次23号文明确类信贷等固定收益类业务为违规范围，使得AMC开展ABS等衍生金融业务受限，也可见政策对于AMC回归主业的坚定态度与要求。

　　

　　二、商业银行金融资产风险分类趋严

　　

　　银保监会发布《商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿）》，明确金融资产逾期后应至少归为关注类，逾期90天以上应至少归为次级类。此外，《暂行办法》明确重组资产的定义，不再统一要求重组贷款必须分为不良，但至少分为关注类。重组前已经不良的，重组后观察期内不得上调为正常或关注类。

　　

　　在此之前，银行对贷款进行五级分类主要是依据1998年央行发布的《贷款风险分类指导原则》和2007年原银监会发布的《贷款风险分类指引》。《暂行办法》相较于此前文件，拓展了风险分类的资产范围，强调以债务人为中心的分类理念，并明确把逾期天数作为风险分类的客观指标，细化重组资产的风险分类要求，进一步促进商业银行做实金融资产风险分类。

　　

　　《暂行办法》对银行的影响因行而异。一些早前已经在对非信贷资产实行五级分类管理的国有大行、股份制银行，由于风险分类对象已经扩容，办法对这类银行影响并不会太大。但对于许多目前风险分类还较为粗放的中小银行来说，短期内或将对其盈利等财务指标带来一定冲击。

　　

　　三、地方资产管理公司监管加强

　　

　　银保监会发布〔2019〕153号文《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》，进一步加强了对于地方资产管理公司的监督管理。153号文《通知》主要涵盖细化地方AMC的准入与退出规则，地方资产管理公司应回归本源，专注主业，明确银保监出台政策，地方金融监管机构负责具体的政策执行。《通知》中提及“防止风险跨行业、跨市场、跨区域传导，”鼓励地方政府及相关部门研究出台相关扶持政策，支持地方资产管理公司健康发展。地方AMC在政策监管趋严的同时，其政策环境、市场环境也将获得相应的改善，获得更好的健康发展生存空间。

　　

　　四、推动市场化债转股，银行系AIC有望扩容

　　

　　国家发展改革委、人民银行、财政部、银保监会四部委联合发布了《关于印发<2019年降低企业杠杆率工作要点>的通知》，重点包括推动金融资产投资公司（AIC）发挥市场化债转股主力军作用，拓宽社会资本参与市场化债转股渠道，同时提高市场化债转股资产定价市场化水平，以及加快推进市场化债转股资产交易等。《工作要点》主要包含银行系AIC有望进一步扩容，拓宽社会资本参与市场化债转股渠道，AMC参与介入风险化解与僵尸企业清退。同时，《工作要点》提出完善破产退出相关保障机制。“僵尸企业”清退开绿灯，以及破产法的进一步完善，对于参与“僵尸企业”清退为政策利好。

　　

　　五、四大AMC入围不良资产证券化第三批试点

　　

　　央行等监管部门近期召集银行等金融机构开会，将启动不良资产证券化的第三批试点，由此前的18家扩充到40家机构。本次不良资产证券化试点扩围，四大不良资产公司全部新晋入围。可以预见四大资产管理公司的不良资产证券化发行的重新启动。对于目前已纳入试点范围的金融机构，目前实际的不良资产证券化发行额仅占到约一半的试点额度。主要原因之一是目前不良资产证券化底层资产的资质要求较高，要能产生稳定的未来现金流量，而目前试点机构的许多不良资产较难达到要求。

　　

　　六、违约债二级市场交易放开

　　

　　证监会指导沪、深交易所分别联合中国结算发布了《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》，对违约债券等特定债券的转让、结算、投资者适当性、信息披露等事项作出安排。之后银行间同业拆借中心发布《全国银行间同业拆借中心回购违约处置实施细则（试行）》，中央结算公司发布《中央结算公司担保品违约处置业务指引（试行）》，上海清算所发布《银行间市场清算所股份有限公司债券回购违约处置业务实施细则（试行）》和《银行间市场清算所股份有限公司回购债券拍卖处置业务实施细则（试行）》，发布与债券回购或债券担保违约有关的试行处置细则，规范银行间市场回购或担保品违约的处置流程，提升处置效率。紧接着央行发布《关于开展到期违约债券转让业务的公告（征求意见稿）》，提出发生到期违约的债券，应当通过银行间债券市场的交易平台和债券托管结算机构进行转让和结算。

　　

　　此次证监会指导沪、深交易所联合中国结算开通违约债券转让结账服务，央行推动建立银行间债权市场到期违约债券转让机制，基本上彻底打通了违约债券交易所市场和银行间市场的转让交易通道，改变了此前债券到期违约后丧失流动性的情况，提供了场内规范标准化转让机制，提高了违约债券流动性，有助于促进违约债券市场价格发现形成，对于有意参与违约债券纾困处置的不良资产投资者而言为重要利好。而随着违约债券转让处置业务逐步走向标准化、常态化，预计将有私募基金、资产管理公司等更多主体将参与其中。

　　

　　七、P2P网贷行业持续加速清退工作

　　

　　2018年12月，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室、P2P网贷风险专项整治工作领导小组办公室联合发布175号文《关于做好网贷机构分类处置和风险防范工作的意见》，此后P2P网贷行业持续加速清退工作。2019年1月，《关于做好网贷机构分类处置和风险防范工作的意见》(即“175号文”)下发，P2P行业持续加速出清和良性退出。目前多省市宣布取缔P2P网贷业务。2019年11月，83号文《关于网络借贷信息中介机构转型为小额贷款公司试点的指导意见》出台，表示符合条件的网贷机构可转型为小贷公司。至2019年底，已有多个省市对辖内网贷机构的P2P业务进行清退。目前，已有山东省、湖南省、四川省、重庆市、河南省、河北省、云南省、甘肃省、山西省，共9省市宣布取缔P2P网贷业务。对于P2P网贷机构能关则关，能退则退，能转型拿牌则转型的态度较为明确。目前已有针对P2P风险化解的地方AMC成立的消息，预计后续会有相应的动作，P2P风险化解事关社会稳定，不容小视。

　　

　　第三部分 行业总体发展情况

　　

　　一、不良资产行业市场规模容量

　　

　　2019年一季度末商业银行不良贷款率1.8%，2019年二季度末商业银行不良贷款率环比增加了0.01个百分点。由于商业银行核销进度放缓，以及城商行和农商行等中小银行逾期90天以上纳入不良这一行动的过渡期陆续结束等因素影响，2019年三季度末商业银行不良贷款率环比增加了0.05个百分点。2019年末商业银行不良贷款余额2.41万亿元，较上季末增加463亿元，2019年末商业银行不良贷款率1.86%，与上季末持平。整体来看，2019年年内商业银行不良贷款率及不良贷款余额出现小幅增长，但关注类贷款占比也持续压降，更多的关注类贷款向后三类迁徙，不良资产的暴露更为充分，且商业银行拨备水平仍处于合理水平，商业银行资产质量基本保持稳定。为应对疫情影响，2020年初银保监会提出对受疫情影响较大、较为严重地区的银行，会适当提高监管容忍度，对于监管指标达标给予一定的宽限期，或在监管措施上作出一些灵活安排，预计2020年商业银行不良率和出现一定抬升。

　　

　　2018年以来违约债券集中爆发的情况并未在2019年得到实质性的改善，2019年仅前11个月债券违约数量及规模，就已超过2018年全年。自2018年以来，债券违约规模持续处于高位，违约金额连续两年突破千亿元。根据图5和图6可以看出，无论是债券的违约主体数量，还是债券数量和规模，在2018和2019年都有大幅度的上升。从违约主体来看，发生违约的主要是民企，且违约主体的行业覆盖度很高，行业特征并不明显。企业集债券实质性违约的原因，一是由于外部融资环境变化，企业融资难度提升；二是部分企业在前几年信用环境宽松时过度举债，盲目扩张，资金链一朝断裂，更容易引发信用风险事件。三是在五部委联合印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》的指引下金融行业加强监管，企业的再融资机会与规模受到影响。部分企业在巨大的到期债务压力下难以再如同以前进行融资周转，资金链断裂，从而导致最后的债券违约。

　　

　　2019年，监管部门持续加强对通道业务的监管，推动金融去杠杆，信托通道业务明显规模减少，加之刚性兑付的彻底打破，使信托产品吸引力下降，资金募集难度加大，随着宏观经济环境下行，以委托贷款和信托贷款为重要融资渠道的民营企业融资难度增加，反过来使得以信托为代表的非银行金融机构的资产质量加速下行。2019年4季度末，信托行业风险资产规模为5770.47亿元，较2018年末增加3548.6亿元，增幅159.71%。从风险项目数量看，也有逐步上升的趋势。2019年4季度末，信托业风险项目个数为1547个，较3季度增加242个，较2018年末增加675个。随着风险的充分暴露，预计信托风险资产规模变化将将趋于平稳，行业整体风险也将逐步从发散进入收敛状态。

　　

　　2018年以来P2P行业风险暴露，频频爆雷，而2019年P2P行业迎来了加速合规，快速清退潮。2019年多个省市对辖内网贷机构的P2P业务进行清退，P2P网贷机构数量持续18个月来呈减少趋势。清退过程中，一些无法获得经营许可证而良性退出的P2P平台，存在一些底层资产质量较好的存量债权。一些处于正常运营中受监管部门要求进行自查整改的P2P网贷平台总体情况较好，平台处于正常运营中，但部分存量业务存在资金池、自融、刚兑、信披问题等不合规情况，吸引了一些不良资产投资者的关注。

　　

　　2019年商业银行全年共处置不良贷款约2万亿元，与2018年基本持平。但随着商业银行自行处置和多元化处置不良的意愿加强，以不良资产打包出包形式处置的不良比例会有所收缩。另一方面，违约债券及信托市场的不良规模近两年持续处于高位，未来不良资产供给数据来源或形成以银行不良数据来源为主流，违约债券信托等为未来蓝海的格局。

　　

　　二、不良资产行业主体发展情况

　　

　　中国的不良资产市场目前形成了“四大AMC+地方AMC+AIC+民营外资”的市场格局。2019年以来，不良资产行业竞争愈发激烈，一是四大AMC强势回归不良主业，二是地方AMC加速扩大资本蓄势发力成型，三是AIC加入不良资产战局，四是民营外资机构各显神通，持牌外资有望入局。随着持牌机构数量逐步扩容，预计未来不良资产行业竞争将会愈演愈烈。

　　

　　（一）四大AMC强势回归主业

　　

　　四大AMC除从事不良资产业务外，同时开展银行、保险、证券、期货、信托、融资租赁、公募基金等多元化业务。而自2018年华融高管调整以后，金融监管不断纵深推进。2019年《关于加强地方资产管理公司监督管理有关工作的通知（征求意见稿）》提到不得设置任何显性或隐性回购条款，不得以任何形式帮助金融企业虚假出表掩盖不良。2019年12月银保监会再次提出引导资管公司回归本源，分类处置重点金融控股集团风险。随着监管不断趋严，四大AMC纷纷加速强势回归主业，聚焦不良。

　　

　　2019年，中国东方挂牌转让3家小贷公司，转让旗下西安经开区邦信小额贷款有限公司、北京邦信小额贷款股份有限公司和沈阳市和平区邦信小额贷款有限责任公司等三家小贷公司控股权。中国信达出清幸福人寿，拟转让所持有的幸福人寿50.995%股权。种种行为均是四大AMC回归主业的趋势体现。

　　

　　在加速回归不良资产主业的过程中，四大AMC也采用了组建收购基金、不良资产证券化等新形式。其中，2019年央行等监管部门近期召集银行等金融机构开会，将启动不良资产证券化的第三批试点，试点名单中包括了四大AMC。在2006年及2008年，东方资产及信达资产分别发行过不良资产支持证券，金额共计106.5亿元，四大AMC纳入不良资产证券化的第三批试点，对于四大AMC多元化处置不良资产提升助力。

　　

　　此外，在高风险金融机构处置方面，2019年四大AMC参与2019年银行风险化解，工银金融资产投资、信达资产、长城资产受让锦州银行股份，一方面缓解流动性风险，有助于解决锦州银行目前的经营困境，提升经营效率。另一方面，“AMC+AIC”形式的重组，是金融供给侧改革的进一步探索和推进，通过产业投资人与财务投资人的双重引入，提供了资金与银行行业资源的双重加持。在中小银行出现阶段性流动性困难的情况下，由AMC和AIC提供了流动性支持，加之一些政策性大行通过市场化的方式接管相对实力较弱的银行，有助于改善市场信用不均衡的状况。

　　

　　（二）地方AMC蓄势发力成型

　　

　　2019年，地方AMC蓄势发力，在资产规模、业务多元化、上市地位等多方面逐步提升，行业逐步塑性，地方AMC重要性日益凸显。2019年末三家地方AMC获得批准，也是2019年首次地方AMC扩容，地方AMC总数增至57家。

　　

　　2019以来，随着经济结构调整不良资产规模攀升，加之监管对杠杆率的约束限制，多种因素使得地方AMC对于增强资本实力，扩大融资规模的需求明显提升。一方面，地方AMC引战增资混改驶入快车道，2019年，有4家地方AMC完成增资活动，另有4家地方AMC已经或准备挂牌引战，正在着力推进引战增资混改的过程中。另一方面，地方AMC继续发债融资，2019年地方AMC发债涵盖一般公司债券、定向债、私募债、一般短期融资券、超短期融资债券、一般中期票据、交易商协会ABN、美元债等。其中，2019年国厚资产和中原资产先后发行了美元债，在地方AMC中开启先例。

　　

　　地方AMC在业务领域上逐渐向多元化发展，除了传统不良资产收购处置外，还涵盖了不良资产投资基金、上市公司纾困、银行风险化解、P2P风险处置、保理、融资租赁等多种业务。其中，在恒丰银行风险处置过程中，山东省金融资产管理股份有限公司参与恒丰银行定向增发，拟认购360亿股。P2P风险处置方面，国厚资产与万盈金融、荷包金融和招财猫等P2P网贷平台建立合作，以托管或提供轻资产服务的方式，参与介入P2P风险化解。在荷包金融的项目中，国厚资产遇合受聘作为第三方资产管理机构提供尽调和估值服务，帮助荷包金融处置回现。

　　

　　企业纾困方面，自2018年10月以来纾困政策频出，AMC响应号召投入纾困行动中，其中有相当大一部分为股权投资。这些股权投资主要可分为两大类。一类AMC仅提供流动性支持，不谋求控制权。另一类AMC获取被投企业控制权，并将其划入母公司集团板块规划中。相较于第二种将被投企业纳入公司业务板块的投资方式，第一类仅提供流动性支持的投资方式，其退出路径更不明晰。2019年首单纾困资金退出案例出现，在猪价股走强的情况下，湖南资管拟以集中竞价交易或大宗交易方式减持部分唐人神股票，这些股票为2018年湖南资产参与缓解唐人神股票质押风险而接手的股票中的一部分。此外，不同于去年的以股权投资为主进行纾困，今年以来，不少AMC选择发行纾困专项债，参与纾困行动。

　　

　　（三）民营外资各显神通广大

　　

　　2019年全年，民营不良资产投资机构另辟蹊径，各显神通。其中，催收公司湖南永雄资产管理集团递交了赴美上市的招股书。湖南永雄从商业银行信用卡欠款追回业务起家，后将业务范围拓展到在线消费金融公司及其他提供消费信贷服务的机构。此外，不少上市公司参与布局不良资产业务，包括吉艾科技、摩恩电气、越秀金控、风范股份等数十家公司。

　　

　　2019年境外投资机构在不良市场尤为活跃，2019年境外不良资产投资机构在中国市场共达成14笔不良资产交易，投资金额约11亿美元，创外资参与国内不良市场投资的交易记录新高。2020年1月，中美第一阶段经贸协议签署，不良资产纳入中美贸易协定，允许美国金融服务供应商申请资产管理公司许可证，该许可证将允许它们从省级许可证开始直接从中资银行获取不良贷款。2020年2月，橡树资本全资子公司Oaktree（北京）投资管理公司在北京完成工商注册，注册资本542万美元。外资对于中国不良资产市场乐观看好，预计不良资产市场很快将迎来外资持牌玩家正式入场。

　　

　　（四）金融资产投资公司初试身手

　　

　　金融资产投资公司在经过两年的运营后，目前已经成为开展市场化债转股的主力军。据银保监会数据显示截至2019年中，金融资产投资公司共落地实施债转股项目254个，落地金额4000亿元。其中，通过私募股权投资基金、私募资管产品等渠道共募集社会资金2500亿元参与债转股项目。在近期的锦州银行事件中，就是由工银金融资产投资、信达资产和长城资产联袂解决商业银行债转股的案例。

　　

　　AIC参与市场化债转股具备较大优势，很多债转股对象本身就是银行的贷款客户，AIC对这些客户更为熟悉。此外，由于AIC的资本规模普遍庞大，在授信规模和融资成本方面存在优势，AIC也更易于获得本行的定向降准资金，资金数据来源渠道通畅。

　　

　　《2019 年降低企业杠杆率工作要点》提到，推动AIC发挥市场化债转股主力军作用。2020年初国务院常务会出台相关政策进一步盘活和增强AIC资金数据来源，并在创新债转股的操作方式上提供了市场化方向的政策力量和保障。在确定深入推进市场化法治化债转股的政策导向下，预计2020年AIC将进一步发挥市场化债转股主力军作用，债转股项目落地规模进一步扩大。

　　

　　（五）主要业务模式

　　

　　随着不良资产行业监管趋严，使得通道结构化业务减少，单体类投行类项目增多。加之不良资产行业竞争进一步加剧，单纯的低买高卖收处利润在逐步下降，对于精细化处置、多元化处置，提升处置效率与处置收益的需求越来越大，多元化处置趋势愈发明显，投行、基金和轻资产服务商模式会逐渐纳入主流。

　　

　　不良资产投资者仅通过自有基金处理不良资产会使得大量资本金占用，而基金化模式通过撬动社会资金，使得不良资产投资者能够发挥不良资产处置经验，提高运营效率。除了引入财务投资人外，基金可通过同时引入联合产业资本和财务投资人，产业资本联合金融资本，发挥出资金优势和产业运作经验的双重优势。除了清收和转让外，基金可采取债务重组、债转股等方式退出。

　　

　　投行化业务中，公益债为目前较为流行的一种。共益债务是指在破产程序中，为债权人的共同利益所负担的债务。其特点是，共益债优先于普通债权清偿。多数破产企业面临严峻的流动性问题，从而无法履行尚未履行完毕的合同，无法支付员工劳动报酬而继续营业等，进行导致破产企业日常经营管理发生紊乱，降低了重整成功的可能性。基于此，AMC通过给与破产企业一定的流动性支持，有助于恢复企业日常生产经营及管理，有利于破产程序的推进。

　　

　　轻资产服务模式下，不良资产投资者以第三方身份，提供尽调、估值、交易策划、代表交易、档案管理、资产管理、资产受托处置、资产营销等轻资产服务。在这一过程中，地方AMC仅起到第三方轻资产服务提供者的作用，本身不承担风险，根据提供的服务内容及回现情况收取一定的服务费用。托管、尽调调查、价值评估、委托处置等服务，既可以作为一系列服务整体打包提供，也可以拆分一个或几个单一服务提供。

　　

　　第四部分 市场交易数据分析

　　

　　一、金融不良债权市场情况

　　

　　（一）一级市场分析

　　

　　1、银行招标

　　

　　从银行端的招标情况来看，2019年招标规模相对2018年大幅下降，约为1,893亿元。其中，股份制银行占比45.8%，农商行占比26.9%，五大行占比15.1%，城商行占比11.5%，其他银行占比0.7%，政策性银行占比0.0%。与2018年相比，银行招标规模的结构发生了些变化，其中最主要的是股份制银行的占比从62%下滑到了46%，而相对的，农商行和城商行的占比则分别从18%上升到27%和6%上升到了11%。该情况体现出股份制银行的不良贷款出表压力在2019年有所减缓，而农商行与城商行的不良贷款出表压力增加，一级市场的供给意愿结构发生了变化。

　　

　　从银行招标市场的区域分布情况来看，银行招标规模主要集中在华东、华南地区，分别占比全国市场的43.7%和30.5%。广东省银行招标规模最大，约为529亿元，山东省银行招标约为275亿元，浙江省银行招标约为248亿元。

　　

　　2、银行成交

　　

　　从银行转出债权的成交情况来看，2019年银行转出债权约为4,208亿元，同比下降10.8%。其中，被四大资产管理公司购入的规模约2,791亿元，占比66.3%，被地方AMC比8.5%。东方、地方AMC和非持牌机构的受让规模同比上升，其余机构的受让购入约1,059亿元，占比25.2%，被非持牌机构购入约358亿元，占规模均同比下降；其中华融同比降幅最大，约为41.1%，东方同比上升最多，增幅约为112.3%。

　　

　　相比于2018年，2019年中随着地方AMC数量及规模增加，以及各地方AMC的业务模式趋于成熟，地方AMC从银行处购得的债权规模占比也有所增加，从2018年的18%增加到2019年的25%，同时非持牌机构从银行处购入债权包的占比也从7%上升到9%。

　　

　　从银行转出债权的区域分布情况来看，全国范围基本都有覆盖，主要集中在华东地区，占比全国市场的38.8%。浙江省银行债权成交规模最大，约为669亿元，河南省银行债权成交规模约为390亿元，广东省银行债权成交规模约为387亿元，江苏省银行债权成交规模约为317亿元。

　　

　　（二）二级市场分析

　　

　　1、AMC招标

　　

　　从持牌AMC的招标情况来看，2019年招标规模约为25,624亿元，相比于2018年同比上升14.9%。其中，信达招标占比31.9%，长城招标占比21.9%，华融招标占比19.7%，东方招标占比15.3%，地方AMC招标合计占比11.1%。四大和地方AMC的招标规模体量与2018年相比都有所增加，相对而言信达和长城的招标规模占比略微下降，东方招标规模占比增长最多。

　　

　　从持牌AMC招标市场的区域分布情况来看，AMC招标规模主要集中在华东和华南地区，分别占比全国市场的33.2%和23.4%。2019年广东省AMC招标规模最大，约为4,689亿元，浙江省AMC招标规模约为2,666亿元，山东省AMC招标规模约为1,952亿元，江苏省AMC招标规模约为1,689亿元。

　　

　　2、AMC成交

　　

　　从持牌AMC转出债权的成交情况来看，2019年持牌机构转出债权规模同比上升23.3%，总规模约为2,962亿元，其中73.3%被非持牌投资机构购入，约为2,172亿元，被地方AMC及四大AMC购入比例相对较低，分别为约556亿元和234亿元，占比18.8%和7.9%。

　　

　　从持牌AMC转出债权的区域分布来看，2019年成交规模较大的主要是华东地区，占全国成交规模的52.7%；其中浙江省的AMC转出成交规模最大，约为806亿元，广东省的AMC转出成交规模约为273亿元，江苏省的AMC转出成交债权规模约为267亿元，山东省的AMC转出成交债权规模约为200亿元。

　　

　　从受让方类型来看，非持牌投资机构者作为债权市场的终端投资者和不良资产化解的最后一环，业务范围覆盖面较广；地方AMC购买债权集中在浙江、天津、福建等省市；四大AMC中，东方和华融的收购规模较大，东方收购的债权覆盖了7个省份，而华融主要集中在广东、广西和安徽三个省份。

　　

　　（三）区域情况分析

　　

　　1、各省债权招标

　　

　　从2019年各省份债权市场招标总规模来看，头部效应依旧明显，前五大省份占据全国约53%的招标市场规模。前5名的排名与2018年相比没有变化，都是东南沿海地区省份。第1到第5名依次是广东省、浙江省、山东省、江苏省和福建省。值得注意的是河南省招标市场规模增长迅速，上升5名至第7名，而四川省下降3名至第10名。

　　

　　大部分省份的2019年债权招标规模都小于2018年或与2018年持平，河南省、江西省、广西壮族自治区、北京市、湖北省和贵州省2019年银行招标规模有所上升。而AMC招标规模情况相反，大部分省份AMC的2019年招标规模都大于前一年，该情况说明AMC在2019年之前就囤积了较大规模的债权，并且有较强的转让意愿。

　　

　　2、各省债权成交

　　

　　2019年各省份的债权市场总成交规模与招标规模情况相似，同样是头部效应明显，浙江省成交规模最大，其次分别是广东省、江苏省和河南省。前5个省份的总成交规模约占全国成交规模的54%。上海市上升7名至第9名，河南省和山西省的成交规模排名均上升了4名。

　　

　　前5个省份中，浙江省2018年银行债权成交规模最大，2019年与2017年的成交规模相近且都低于2018年；广东省情况相似，但是2019年的银行成交规模大于2017年；江苏省和山东省的银行成交规模逐年走低，河南省则正好相反。AMC成交规模方面，浙江省和河南省都逐年增加，广东省和江苏省近三年规模基本持平，山东省2019年AMC成交规模较2018年有所下降。结合图25和26可以得出，浙江省的银行转让规模已经小于AMC的转让规模，浙江省AMC在进行存量出清。广东省、山东省和江苏省市场较为成熟，市场规模在缓缓增长。河南省2019年的债权市场规模增长较快，其中中国农业发展银行河南省分行就转让了2笔合计110亿元的债权，占河南省银行转让规模约28%。

　　

　　（四）资产包价格分析

　　

　　债权价格对于不良资产市场来说是非常重要的因素，但是完整的成交价格数据比较难获取，所以我们采用了网络公开拍卖的债权成交数据进行分析统计，可

　　

　　以对市场价格走势有个初步的判断。从网络债权的拍卖情况来看，  2019 年全国淘宝债权共成交 3,074 笔，成交笔数同比增长 89.3%，其中浙江省淘宝债权成交 561 笔，山东省淘宝债权成交 517笔，广东省淘宝债权成交 285 笔，安徽省淘宝债权成交 187 笔。从网络债权拍卖的价格情况来看，2019 年债权成交的本金折扣率相比于2018 年基本无变化，全国债权成交的平均本金折扣率在六折左右。

　　

　　二、网络司法拍卖交易情况

　　

　　（一）全国整体概况

　　

　　2019年淘宝和京东全国司法拍卖房产共计504,942次，同比增长36%。分省来看，浙江2019年司法拍卖房产总次数同比有所下降，其余15省市2019年司法拍卖房产总次数同比均增长。

　　

　　2019年淘宝和京东全国司法拍卖房产中一拍房产共计291,146次，同比增长25%；一拍房产数占总拍卖房产次数的比重为58%，同比下降5个百分点。分省来看，浙江、江苏2省2019年司法拍卖一拍房产数同比有所下降，其余14省市2019年司法拍卖一拍房产数同比均增长，其中河北、湖南、湖北、广西、四川、北京、上海7省市的增幅超过全国平均水平。安徽、北京、天津3省市2019年司法拍卖一拍房产占比同比上升，其余13省市2019年司法拍卖一拍房产占比同比有所下降。

　　

　　一拍环节的房产数量变化代表了网络拍卖房产市场规模的实际变化情况，其相对整个拍卖房产次数的比重则反映了网络拍卖房产市场的一拍成交率，也就是网络拍卖房产市场的流动性。因此，2019年全国淘宝和京东司法拍卖市场规模大幅增长，市场流动性则继续下降。分省来看，浙江、江苏2省2019年淘宝和京东司法拍卖市场规模缩小，其余省市2019年淘宝和京东司法拍卖市场规模扩大；除安徽、北京、天津3省市市场流动性改善外，其余13省市2019年淘宝和京东司法拍卖市场流动性均下降。16省市中，四川、广东、江苏市场规模最大，浙江、北京、上海的市场流动性最好。

　　

　　（二）各房产类型情况

　　

　　1、住宅房产

　　

　　2019年淘宝和京东全国司法拍卖住宅房产共计294,050次，同比增长42%。分省来看，浙江2019年司法拍卖住宅房产总次数同比有所下降，其余15省市2019年司法拍卖住宅房产总次数同比均增长。

　　

　　2019年淘宝和京东全国司法拍卖住宅房产平均成交率35%，同比下降9个百分点。分省来看，在绝对值上，浙江、上海平均成交率水平是最高的，其次是广东、江苏、福建、重庆、北京等5个省市平均成交率水平较高；在变化趋势上，只有北京、上海、天津3个直辖市2019年淘宝和京东全国司法拍卖住宅房产平均成交率同比增长，其余13个省2019年淘宝和京东全国司法拍卖住宅房产平均成交率同比均降低。

　　

　　2019年淘宝和京东全国司法拍卖住宅房产平均变现折扣率87%，同比下降4个百分点。分省来看，在绝对值上，各省市差距相对较小，其中浙江、广东、湖南、广西平均变现折扣率水平是最高的，其次是福建、安徽、四川、上海等4个省市平均变现折扣率水平较高；在变化趋势上，只有广东、天津2019年淘宝和京东全国司法拍卖住宅房产平均变现折扣率同比增长，上海2019年淘宝和京东全国司法拍卖住宅房产平均变现折扣率基本不变，其余13个省市2019年淘宝和京东全国司法拍卖住宅房产平均变现折扣率同比均降低。

　　

　　2、商业房产

　　

　　2019年淘宝和京东全国司法拍卖商业房产共计204,247次，同比增长33%。分省来看，天津2019年司法拍卖商业房产总次数同比持平，其余15省市2019年司法拍卖住宅房产总次数同比均增长。

　　

　　2019年淘宝和京东全国司法拍卖商业房产平均成交率18%，同比下降4个百分点。分省来看，在绝对值上，浙江平均成交率水平是最高的，其次是北京、上海平均成交率水平较高；在变化趋势上，只有安徽2019年淘宝和京东全国司法拍卖商业房产平均成交率同比增长，其余15个省市2019年淘宝和京东全国司法拍卖商业房产平均成交率同比均降低。

　　

　　2019年淘宝和京东全国司法拍卖商业房产平均变现折扣率76%，同比下降4个百分点。分省来看，在绝对值上，各省市差距相对较小，其中广西平均变现折扣率水平是最高的，其次是浙江、安徽、河北、四川、天津等5个省市平均变现折扣率水平较高；在变化趋势上，只有安徽、天津2019年淘宝和京东全国司法拍卖商业房产平均变现折扣率同比增长，浙江、福建、江西、广西、四川、上海等6个省市2019年淘宝和京东全国司法拍卖商业房产平均变现折扣率同比基本持平，其余8个省市2019年淘宝和京东全国司法拍卖商业房产平均变现折扣率同比均降低。

　　

　　3、工业房产

　　

　　2019年淘宝和京东全国司法拍卖工业房产共计9,173次，同比减少3%。分省来看，浙江、江苏、福建、山东、安徽、湖南、天津等7个省市2019年司法拍卖商业房产总次数同比下降，其余9省市2019年司法拍卖住宅房产总次数同比均增长。

　　

　　2019年淘宝和京东全国司法拍卖工业房产平均成交率30%，同比下降4个百分点。分省来看，在绝对值上，浙江平均成交率水平是最高的，其次是广东、江苏、上海等3个省市平均成交率水平较高；在变化趋势上，只有江苏、福建、安徽、湖北、重庆等5个省市2019年淘宝和京东全国司法拍卖工业房产平均成交率同比增长，其余11个省市2019年淘宝和京东全国司法拍卖工业房产平均成交率同比均降低。

　　

　　2019年淘宝和京东全国司法拍卖工业房产平均变现折扣率89%，同比持平。分省来看，在绝对值上，广东、四川、北京等3个省市平均变现折扣率水平是最高的，其次是广西、上海平均变现折扣率水平较高；在变化趋势上，只有浙江、江苏、山东、江西、四川、上海等6个省市2019年淘宝和京东全国司法拍卖工业房产平均变现折扣率同比增长，福建、湖南、湖北等3个省2019年淘宝和京东全国司法拍卖工业房产平均变现折扣率同比基本持平，其余7个省市2019年淘宝和京东全国司法拍卖工业房产平均变现折扣率同比均降低。

　　

　　第五部分 行业发展特征与趋势展望

　　

　　一、行业发展特征

　　

　　（一）市场总量与结构

　　

　　2019年以来银行不良贷款总量增长趋缓，不良率也有较小幅度的抬升，商业银行关注类贷款数量有所增加，这些银行存量以及潜在的不良资产形成了整个市场的厚实基础。非银行类不良资产总量则出现了攀升势头，违约信用债、违约信托、P2P等多类型不良资产出现了明显的增长，这些新类型不良资产逐渐进入了市场的视野，整个不良资产市场的类型多元化程度在进一步丰富。总体来看不良资产市场存量规模较大，并且未来仍有较好的成长空间，这为行业发展奠定了坚实基础。

　　

　　2019年银行总体的不良资产供给投放出现了一定规模的下降，这与往年情况相比有所变化。银行市场投放结构则出现了明显的分化特征，五大行的不良资产市场投放降低较多，而城商行、农商行成为了重要供给增量方，由于五大行的市场占比较高，所以最后呈现出了投放下降的情况。这其中的原因是多方面的，既有市场因素，也有自身经营能力因素，城商行与农商行会预计成为下一步市场所关注的热点。

　　

　　市场的结构性分化也体现在了区域性方面，这也反映出不良资产市场是一个区域发展不均衡的市场。以长三角及珠三角地区为代表的东部经济较为发展区域不良存量较大，市场也比较活跃，而处于内陆的中西部地区则市场存量较之偏低，市场活跃度也较低，尤其是很多省份没有还未有形成成熟的二级市场。不过也有部分地区热度有所增加，成渝地区以及河南就是此类热点地区。市场的区域性分化背后是经济发展差异性的体现，也是所在区域以房地产为主体的资产价格的直接反映。这种市场区域的分化对于行业投资者来说具有指标性意义，不同区域要采取差异化、符合本区域市场特征的投资策略。

　　

　　（二）行业监管趋势

　　

　　2019年的金融监管仍然是严监管的导向，整个金融体系都在不断的监管加码中前行。银保监会发文继续对金融市场的乱象进行整治，其中里面关于不良资产处置的要求对于市场的乱象起到了规范性作用。商业银行金融资产风险分类的出台，让商业银行的不良资产管理更加规范化，明细化，这对于市场塑型具有一定积极意义。监管对于四大AMC也是加强了监管力度，回归主业成为监管的重要导向。地方AMC行业也迎来了行业监管的大考，153号文的出台可以说给地方AMC的监管划定了大致的框架，短期来看这对于地方AMC估计有一定影响，但长期来看这也是地方AMC行业发展合规化、制度的必需手段。

　　

　　监管层面还通过积极通过制度开拓来深化行业发展领域，违约证券和债转股、重启ABS等领域政策的出台为市场发展提供了新的空间。总体来看，本年是监管加快行业塑型的主基调，逐步形成明细化游戏规则的行业生态将是未来导向，也是行业参与者所要恪守的准则。

　　

　　（三）行业竞争态势

　　

　　2019年行业参与者有了较为明显的变化特征，不良资产市场逐步演变为“五大+地方+AIC+民营”的多元化市场竞争格局，这种变化是不仅在数量上的变化，而且对于行业竞争结构等领域也有着深远的影响。从全国性持牌参与者来看，受监管及重大事件影响，四大AMC积极回归主业，同时积极开展瘦身，剥离非主业业务，第五大全国性AMC银河资产已经获批，五大主体格局基本形成。四大AMC过去几年虽然不良资产业务在各自体系内的份额有所降低，但其市场主体地位依然难以撼动，回归主业后其市场控制力势必会有所提升。已经成立的AIC本年在债转股领域开始发力，由于AIC属于银行系机构所以后续依靠体系优势还有较大的空间。在此情况下如何与全国性持牌机构形成合作生态是其他参与者需要考虑的。

　　

　　地方AMC作为区域持牌机构其数量达到了57家，本年地方AMC发展势头较快，引战增资与发债的动作较多。由于发展阶段不同以及区位差异所表现出的发展不均衡性较为明显，提升不良资产主业发展水平是很多地方AMC的首要任务。但在监管塑型引导下地方AMC也在趋渐成熟，其业务形态的共性在增加，而区域特性以及差异化的发展模式则将转化成各自的经营特色。未来在区域市场内，地方AMC凭借属地资源以及差异化经营策略将成为市场中的重要力量。

　　

　　由民营、外资为代表的非持牌机构在二级以下自由市场占据了主要地位，在这个分级市场内由于没有牌照限制，市场竞争较为激烈。随着行业外部环境的变化，非持牌机构在本年经历了市场波动的严苛洗礼，参与者逐渐回归理性，在此过程中涌现出一批具有真正资产处置能力的民营资管公司。从整个市场链条来看，二级以下的市场参与者在一定程度上决定了市场的活跃性，所以未来通过市场化竞争形成有实力的非持牌机构集群是不良资产市场长期发展的重要条件。

　　

　　总体来看，不同的行业参与者在各自的市场层次参与竞争，但随着市场环境的不确定性增加，竞争激烈程度较过去几年相比有了较大的提升，处置能力与资金成为赢得竞争的两大法宝，能力的价值将逐渐超越牌照价值，这是所有市场参与者要牢记的。

　　

　　（四）资产价格与处置

　　

　　不良资产价格与房地产价格紧密相关，在经济下行压力加大以及房地产行业高位盘整的情况下，房地产价格已经很难再现前几年的稳步提升态势。从浙商资产研究院统计数据来看，2019年不良资产价格相对稳定，价格回归理性的趋势较为明显。从司法拍卖市场数据来看，不同类型资产的拍卖次数虽然增长较大，但终端市场司法拍卖折扣率与成交率出现了不同程度的下滑，当然资产价格的变化从另一个角度来看是市场回归理性的表现，前几年在随着行业新参与者的大量涌入，资产价格不断提升，已经背离了商业理性。在经历了外部环境变化以及市场机制的考验后，投资者逐步回归理性，这对于市场长期发展是有益处的。

　　

　　资产价格回归其实也是处置难度加大的表现，很多行业参与者的一个普遍观点就是处置难度有所增加，2019年资产包亏损的消息不绝于耳，这也说明处置风险性也在逐渐抬升。从浙商资产研究院向全国各省的行业参与者发放了市场问卷调查结果来看，50.85%的受访者认为2019年处置周期变长，45.76%的受访者认为2019年的处置收益率有所降低，问卷结果也从一个侧面印证了处置难度的加大。这种处置难既反映出行业外部环境变化所带来的不确定增加，也反映出行业本身竞争程度提高所带来的效应。如果把时间长度拉开，前几年赶着房地产上升的热潮是躺着赚钱，现在面对的才真正的市场竞争，所以现在大家感觉处置难度上来了，没有了外部风口的助推，依靠自身的处置能力才能获取竞争优势。

　　

　　二、趋势展望

　　

　　（一）发展环境与监管

　　

　　2020年已经来到，伴随而来的是蔓延全球的新冠肺炎与美国金融市场的巨大波动，这是令人措手不及的突发事件。今年的经济发展主要就要看疫情的发展以及美国经济的走势，目前来看局势还不明朗，有待于进一步观察，但可以确定的是全球经济今年步入低增长区间是大概率事件了。从不良资产行业来看，这个不确定性较大的年份既给了行业较大的潜在发展空间（不良资产会有相当增幅），也提出了诸多巨大挑战（处置难、房地产价格波动等），风险与机遇并存用在今年是再恰当不过的了。发展环境的不确定性从另一个侧面看正是行业发展的深化阶段，很多行业的发展剧烈变化期正是行业深度变革发展的重要阶段，这个历史经验是我们应该汲取的。行业监管趋势想必会继续延续规范化、制度化的路径，近期监管层的新闻发布会内容可以看出未来会有较大的改革措施，特别是对于地方AMC来说，也许是监管最为发力的一年。监管来了并不是坏事，健康成长才是发展正道。

　　

　　（二）市场供给

　　

　　当前我国经济发展所面临的内外部条件存在较大的不确定性，在新冠肺炎疫情与美国金融市场波动的双重影响下，经济下行压力加大。绝大部分企业在疫情影响下经营压力有所增加，尤其是中小企业遇到的压力更大，已经有部分企业出现了经营危机，还有些影响因素具有滞后期会在后半年或者明年才能显现出来。我们可以预计2020年银行不良资产数量会有相当数量增加，但监管机构根据情况已经降低了不良资产监管容忍度，而且银行体系拨备较为充足，所以市场供给量增幅应该会小于市场的乐观预期。商业银行不良资产供给也会延续之前所表现出的一些结构性特征，以部分城商行以及农商行为代表的中小型银行不良资产生成要快于大中型银行，东部沿海地区不良资产生成要多于中西部地区。同时信托不良资产、融资租赁不良资产、违约信用债、小贷不良资产、P2P不良资产、企业应收账款等类型不良资产预计也会呈现出持续增长的态势，从小众逐渐向规模化发展。市场供给类型进一步丰富化，这种结构性分化是行业参与者要特别关注的。

　　

　　（三）市场竞争

　　

　　随着第五家全国性资产管理公司银河资产以及金融资产投资公司（AIC）的陆续成立，不良资产市场逐步演变为“五大+地方+AIC+民营”的多元化市场竞争格局，2020年预计会加入外资地方AMC牌照。持牌机构超过60家，非持牌机构数量在数百家之上，一个较为完善的市场格局基本形成，一二级市场的分割格局在短期内仍会维持。近几年市场参与者不断增加，特别是以国内民营及外资为主的力量逐渐增强，再加上四大资产公司回归主业，可以预计未来市场竞争将进一步加剧，尤其是在二级市场的竞争会更加激烈。资产包价格预计会随着外部环境变化以及行业内部竞争而更加具有不确定性，如何预测价格走势将是一个较高的挑战，因地制宜，因包而定的聚焦精准策略也许会成为一个趋势。

　　

　　在市场竞争加剧的情况下，加之市场环境的不确定性加大，处置难度在逐渐增加，传统的不良资产处置模式已经不适应市场的变化，单纯依靠买卖差价盈利的贸易型处置方式获利空间逐渐变小，而以投行化处置为代表的多元化深度加工型处置方式将会逐渐成为具有市场竞争力的处置模式。在多元化处置思路上，可以引入投行的理念、工具、模式来经营不良资产，通过资产重组、并购、基金、债转股、证券化等方式进行处置，这样就是用金融的方式来处置资产，而不再使用简单的贸易手段来处置资产。同时还要全方位加强战略协同，灵活调动各类资源，如上市公司壳资源、行业龙头、金融机构、中下游服务商等，促进处置的多元化。处置方式多元化是不良资产行业未来发展的重要趋势，也是保持行业竞争力的关键手段，这是每一个从业者都需要牢记的。

　　

　　目前市场供需结构已经发生的较为明显的变化，随着市场参与者的不断涌入，资产包处置难度也在加大。在这种市场形势下，开辟新类型的不良资产市场是较好的市场机会，而且这些领域的不良资产也确实有着较大数量的处置需求，这也是对于不良资产细分领域的蓝海策略体现。目前正在开展的对于民营企业的纾困行动很多实质上也是处置民营企业的各类型不良资产，这些举动可以说是对于不良资产类型拓展化的积极探索。当然这些类型的不良资产与银行不良资产在收购处置上有诸多不同之处，需要探索出符合行业自身特点的模式方法，这是在进入这个市场时所需要重视的。

　　

　　（四）科技融合

　　

　　金融科技近年来在金融领域的应用逐渐加深，对于不良资产行业来说传统依靠人工的老办法已经不太适应金融行业的发展，而且不良资产的非标性本身所带来的一些行业难点也需要通过科技手段来解决，近年来通过大数据，地理信息系统、集成性业务信息系统、无人机等技术在估值、尽调、处置等领域形成应用，大数据信息可以对于市场动态与趋势进行实时掌握，也可以更为精准的进行估值，无人机尽调在疫情这样的特殊时期更是显示出了独特的优势，地理信息系统与大数据的结合则为投资及处置提供了有力的保障，当然还有AI计算等很多科技手段可以应用到不良资产行业中来，这也是今后金融科技在不良资产行业的应用方向之一。

　　

　　这些金融科技手段推动了不良资产标准化的步伐，降低了信息的不对称性，从而提升了行业效率。甚至可以说谁具有这些金融科技能力谁就有可能在未来的竞争中占得优势，目前来看，已经出现了这样的科技型公司，并且还有很多AMC也在向这个方向迈进，未来不良资产行业与金融科技的融合程度会不断加深。当然金融科技本质上辅助科技手段，处置能力以及地方网络生态圈等人的要素还是非常重要，这是在今后的金融科技应用中所要注意的。

　　

　　结语

　　

　　2019年是中国不良资产发展20周年，行业依然在处于深化发展阶段，以上从宏观经济、监管、行业发展情况、市场数据等方面对不良资产行业进行了较为全面的梳理，可以大致凝练为以下文字：

　　

　　一、宏观环境不确定性提升，行业具有较好发展空间。

　　

　　二、行业监管政策逐步深化，行业规范标准稳步塑型。

　　

　　三、行业机构增多加深竞争，格局稳定而特色化增加。

　　

　　四、市场总量保持连续增长，资产类型呈现多样特征。

　　

　　五、大行投放下降小行增加，区域分化差异较为显著。

　　

　　六、资产处置难度有所增加，价格回归理性较为平稳。

　　

　　七、多元处置手段成为趋势，投行化与经营走向前台。

　　

　　八、未来市场变与不变并存，能力与稳健为核心导向。

　　

　　2019年的世界经济形势局势扑朔迷离，中国经济形势也纷繁复杂，下行压力的持续增大使得经济发展进入到一个更加深度调整的阶段，如何实现调结构与稳增长将成为经济发展的主题。2020年初的新冠肺炎疫情可以说又增加了经济的不确定性，在一个时期内对于经济会产生较大的冲击。近期美国资本市场的大幅波动以及美国采取的量化宽松政策，又让本已扑朔迷离的经济走势更加难以预测，这些情况对于本身已经处于深度分化的不良资产行业来说更是所要面对的重大课题。对于笔者而言，往年的结语都带有分明的乐观，但今年却多了几分谨慎的态度，如何在市场大势的确定性中降低微观领域的不确定性也许更是不良资产行业发展中所需要的冷静思考。

　　

　　希望大家在新的一年都稳健前行，最后以“乌云之上风景还好”结束本文。

　　

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