本期看点
1. 未来资本充足的境外投资者将深耕中国不良贷款市场
2. 首只地方政府+金融资产管理公司（AMC）+产业资本+私募基金共同组建的纾困基金确立
3. 一文看懂中央经济工作会议中美第一阶段经贸协议文本达成一致。
4. 知识分享：一口气看完投行2020展望报告
一、不良资产行业快讯
业内大事
1. 近日，全球领先的地产服务商第一太平戴维斯发布了2019年中国不良贷款报告。称中国不良贷款包70%都有不动产作为抵押，他们要求从中国获得的收益要高于其他国家；今年上半年境外投资者又追加了60亿美元用于不良贷款债权融资；未来资本充足的境外投资者将深耕中国不良贷款市场。
点评：随着不良贷款交易透明度提升，同时市场进一步向国际投资者开放，许多国际不良贷款买家将视线投向中国市场。深圳前海金融资产交易所数据显示，2018年境外收购中国不良 贷款资产包总额约为人民币300亿元，约为2017年的3倍。表现活跃的国际投资者包括橡树资本、孤星资本、高盛、贝恩、太盟投资和CarVal，除不良贷款资产包以外，对单项债权投资的兴趣也有所增加。
中国市场固然存在一定的挑战，但是中国不良贷款市场规模庞大，且存在增长潜力，全球投资者很难对之视而不见。同时，中国的市场状况、政策规范以及竞争格局有可能会出现快速调整，投资者需要未雨绸缪，及时把握住机会。（出处： 不良资产头条）
2. 近日，多家城市银行发布2019年第三季度报告，“不良贷款率连年升高”已经成为报告核心词。除了城商行之外，农商行的不良贷款更令人担忧，有的甚至接近23%，不得不靠定增搭售不良出表。来自某四大权威数据显示，今年前三季度一级市场推包量超过5000亿，而四季度还将有不少于1000亿的推包量。
点评：今年银行业不良资产市场出现以下变化：一是国有大行推出不良资产的占比呈下降趋势；二是地方商业银行、农商行和城商行不良资产的出包量呈上升的趋势；三是一些除银行以外的非银金融机构的不良资产的供给开始出现增多的趋势。价格方面，品种上有增多，结构上有变化，总量上基本维持平稳的态势，日益多元化的参与主体让市场进一步回归理性。最近两年开始，不良资产的成交价格出现小幅下降趋势，总体平稳中略有下降。预计明年也将基本维持目前的趋势。（出处：不良资产头条）
3. 12月9日晚间，中国有色金属建设股份有限公司公告称，公司于12月9日召开第八届董事会第79次会议，审议通过《关于申请控股子公司沈冶机械破产重整的议案》，同意公司作为债权人向人民法院申请中国有色（沈阳）冶金机械有限公司破产重整。
点评：中色股份解释申请沈冶机械破产重整的原因有：
1. 经营困难，难以扭转亏损局面受行业下滑的影响；
2. 资不抵债，无法按期清偿全部债务沈冶机械多年来持续亏损；
3. 落实国务院国资委“处僵治困”工作要求，沈冶机械于2016年5月被列入国务院国资委待处置待治理“特困企业”名单。
在积极处置不良资产的同时，中色股份目前正在稳步推进重大资产重组，有利于公司聚焦主业、轻装上阵、集中优势发展。（出处：证券时报）
4. 12月11日，首只地方政府+金融资产管理公司（AMC）+产业资本+私募基金共同组建的、规模约51亿元的纾困基金框架确定，此基金拟专项用于对华为的核心供应商——大富科技（300134.SZ）控股股东的纾困救助。当日，大富科技的控股股东安徽配天投资集团有限公司与中国信达（01359.HK）深圳分公司以及蚌埠相关政府投资平台共同签署债务重组框架协议，本次交易包括债权收购及债务重组和基金投资两个部分，交易总额不超过60亿元。
本次交易主要包含债权收购及债务重组和基金投资两个部分，交易总额不超过60亿元，其中中国信达深圳分公司总出资不超过39亿元，蚌埠投资总出资不超过21亿元。债权收购及债务重组部分，中国信达深圳分公司拟以约34亿元收购配天投资的债权后，成为配天投资的债权人，配天投资获得资金后，与其原有债权人商谈债务重组及债务清偿。同时配天投资将持有上市公司的股权质押给中国信达深圳分公司。
基金部分，由中国信达深圳分公司关联方信风投资管理有限公司作为管理人发起设立纾困基金，专项用于本次交易，总规模不超过 51.02亿元。基金的各合伙人出资情况预计如下：信风投资为GP1、配天智慧云为GP2，分别出资金额不超过100万元；中国信达深圳分公司为优先级LP，现金出资额不超过5亿元；蚌埠投资为劣后级LP1，出资金额不超过21亿元，其中9亿元为应收配天投资的债权，12亿元为纾困用途现金；孙尚传为劣后级LP2、李洪利为劣后级LP3，双方以其共同持有的配天投资99%的股权作价出资25亿元。完成后，纾困基金成为配天投资的大股东。
点评：此案例创新点有三个方面。
创新一，纾困方均派相关主体参与纾困基金，使得各方能在提供纾困资金后参与对公司的管理，避免“看不住自己的钱”。
创新二，基金设计了双GP。为保证不触发要约，且让“懂业务”的原大股东继续保持公司的控制权，日常业务均由配天智慧云掌管，信风投资仅在大额资金动用等少数事项上持一票否决权，等于看住了钱不被滥用甚至挪用。
创新三，监管认可无先例安排。蚌埠市政府投入的21亿元基金当中，现金仅为12亿元左右，其余为应收大股东的债权，孙尚传与李洪利的出资也不是现金。根据现行基金备案规定，一般均应现金出资，但证监会认定的其他情形除外。证监会机构部和基金业协会充分考虑到纾困背景、企业背景以及交易背景，认可了此案的创新性安排。这也体现了监管部门当前对于纾困的重视程度。此前，基金业协会也曾专门出台政策，为股权质押纾困基金备案开辟绿色通道。（出处：中国经营报 ）
5. 目前，温州所有基层法院均已受理具备个人破产实质功能和相当程序的个人债务集中清理案件，合计受理此类案件达20余件。
点评：当前，我国个人破产事实大量存在。许多“执行不能”的案件只能以“终结本次执行程序”形式结案，长期成为法院执行的历史包袱，影响了强制执行的司法权威和公信力。
“个人破产制度的缺位，扼制了破产债务人这部分人的创业创新动力，成为市场经济活动中的‘僵尸人’。”温州市金融办人士表示，探索建立个人债务集中清理机制，可在传统的对债务人“穷追不舍”的执行模式之外，提供一个债务人与债权人和社会多方共赢的债务清算模式，这对经商活跃的温州有重大意义。（出处：温州市人民政府网站 ）
二、宏观新闻速递
国 内
1. 12月13日，中国和美国同时发表官方声明。中方表示，经过中美两国经贸团队的共同努力，双方在平等和相互尊重原则的基础上，已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。同一天美国贸易代表办公室发表声明，确认中美就第一阶段贸易协议达成了历史性的且可执行的协议。
点评：
（1）贸易从摩擦走向缓和，双方同时确认在12月15日将不再互加新的关税，甚至以往所加的关税税率也首次出现下调，这意味着中美的经贸关系出现了明显改善，贸易摩擦显著缓和。
（2）中美从脱钩回到融合，中美第一阶段贸易协议的达成将增加中美在贸易、科技和金融等多方面的合作，从而扭转了中美经济脱钩的趋势。
（3）美国企业和农民受益，在美国大选之前，特朗普再次变卦的概率不大，中美的贸易协议有望逐步落地。
（4）中国出口和投资改善，未来如果中美贸易摩擦缓和，那么首先中国的库存投资将有望从低位回升，从而启动库存投资周期。其次，设备投资也有望出现回升，从而带动制造业投资增速回升。
（5）汇率和资本市场向好，中美贸易协议的达成对于人民币和资本市场是重大利好，未来汇率有望企稳回升，而股市和债市的慢牛行情有望继续延续。
（出处： 姜超宏观债券研究）
2. 今年1月1日，新修改的个人所得税法全面实施，首次建立了综合与分类相结合的个人所得税制。时至年终，新税制实施后首次个人所得税综合所得汇算清缴快要开始了。
点评：业内专家认为，征求意见稿细化了汇算清缴工作的基本遵循，明确了涉税各方的权利和义务，此次向社会公开征求意见，将进一步推进建立现代个人所得税制度，促进社会公平。根据征求意见稿，广大纳税人可优先通过网上税务局、个人所得税手机APP预填申报表，通过查看、修改、确认三个环节即可完成申报，轻轻松松就可享受个税改革红利，其中体现出的便民理念是征求意见稿一大亮点。（出处： 券商中国）
国 际
1. 北京时间12月12日凌晨，美联储12月议息会议决定维持联邦基金目标利率在1.50%-1.75%。
点评：利率维持不变。美联储12月议息会议全票通过维持联邦基金目标利率在1.50%-1.75%不变的决定，符合市场预期。会议声明提到，美联储认为当前的货币政策立场，对支持经济活动持续扩张、强劲的就业市场和接近通胀目标是合适的。虽然删掉了“前景不确定性仍存”的表述，但表示仍将监测包括全球经济发展和通胀压力减弱在内的经济前景信息。声明发布后，美元指数下跌、美债收益率回落。
经济短期平稳。12月会议声明对经济的判断与9月相比没有大的变化，认为近期就业市场数据依然强劲，经济活动增长保持温和，居民消费增长短期较强，而商业固定投资和出口疲软的状况仍在持续。今年以来美国经济增速回落，但近期表现平稳。虽然今年美国实际GDP同比增速逐季放缓，今年三季度已降至16年以来的新低，但三季度实际GDP环比折年增速从初值1.9%上修至2.1%，主要是投资上修明显。今年美联储三次下调利率后，新屋销售和私人住宅营建许可数量到10月已创08年危机以来的新高，预示住宅投资短期将有改善；9月以来美国核心资本品订单跌幅收窄，预示企业设备投资增速有短暂企稳的可能；四季度以来，美国消费者信心指数持续反弹，意味着消费短期也有支撑。
下调核心通胀预期。美联储预测美国2019年和2020年的GDP增速分别为2.2%和2.0%，与9月预测一致；预测今明两年失业率为3.6%和3.5%，较9月预测小幅下调；维持今明两年PCE同比在1.5%和1.9%的预测，但对今年核心通胀预测从9月的1.8%下调至1.6%。
明年仍将观望。在记者会上，鲍威尔也表示通胀依然低于目标。如果通胀长期不达目标，会导致长期的通胀预期下降，进而实际通胀水平进一步降低，使得利率水平也更靠近有效下限。因此只有通胀持续回升才应该加息。点阵图显示，大多数委员认为明年仍将维持利率不变，仅4位委员认为应提高利率一次。美国今年降息三次后，近期经济表现边际有所企稳，美债收益率曲线已结束了9月以前的严重倒挂状态、制造业PMI短期稳定，美联储希望暂停降息时，观察前期宽松对经济的效果，对明年仍将保持观望。
国内货币政策保持稳健。易纲行长近日在《坚守币值稳定目标实施稳健货币政策》一文中指出，应尽量长时间保持正常的货币政策；坚持总量适度、精准滴灌、协同发力、深化改革、促进内外均衡。我们认为，尽管经济增速趋于下行、短期压力仍存，但失业率基本稳定、物价总体处在温和区间，意味着总供求大体平衡，而央行也提到当前经济实际增速接近潜在增速，这意味着经济形势需要加大逆周期调节，但也并非需要总量政策大幅宽松。当前猪价导致通胀短期高位，央行不会因此收紧，同时也看到融资呈现企稳、PMI反弹至荣枯线上、PPI同比近期有望回升转正、海外经济体景气有所修复，说明短期大幅宽松的必要性不高，我们预计，货币政策仍将维持稳健基调，保持流动性合理充裕，以深化LPR改革疏通利率传导，而非开启连续降息。
（出处： 姜超宏观债券研究）
三、金融市场
1. 12月13日，证监会发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，明确了分拆试点的条件，规范了分拆上市流程，加强了对分拆上市行为的监管。较此前的征求意见稿，正式发布的《若干规定》有多项关键内容的调整，包括把10亿元的盈利门槛调低至6亿元；允许最近三年内使用募资规模不超过子公司净资产10%的子公司分拆；放宽了子公司董事、高管的持股限制等。
点评：联讯证券表示，分拆上市的最终目标是为了增加股东的价值。分拆上市好处从理论研究的总结中大致可以分为以下几类：一、作为融资工具；二、解决管理层激励问题；三、向市场传递被低估信号；四、企业专业化管理的需求。（出处： 券商中国）
2. 12月13日晚间，有三家上市券商再融资事项都有最新进展。年初抛出130亿定增计划的中信建投证券正式回复证监会反馈意见，该定增事项距离落地又近一步；山西证券60亿配股事项发布了修改版的发行预案，近期也将回复证监会反馈意见；东吴证券的65亿配股则获得了证监会审核通过。
点评：作为资本密集型行业，证券公司纷纷加大再融资步伐，以在未来的行业竞争中有更强的发展潜力，券商推出再融资计划也在情理之中。（出处：券商中国）
3. 12月13日，郭台铭的鸿海集团发布公告宣布，鸿海子公司富士康创投控股在12日出售了所持有的过半阿里巴巴股份。本次富士康创投共出售了阿里巴巴133.8万股ADS，交易价格为每股ADS 203.82美元，交易总金额达2.72亿美元（约19亿人民币）。
点评：监管对MOM产品管理人的资质要求，将进一步打开银行理财子公司与公募基金的合作空间。因而在MOM证券账户的开立方面，《业务指南》明确产品应以MOM基金的名义开立一码通账户，可按每个投资顾问申请开立1对沪深A股账户。（出处：中国基金报）
4. 近日，中国证监会下发第二批基金投资顾问业务试点名单，蚂蚁（杭州）基金销售有限公司、腾安基金、珠海盈米基金3家第三方基金销售机构赫然在列。
据了解，在蚂蚁基金拿到基金投顾试点资格之后，领航集团（Vanguard）与蚂蚁金服两家公司在今年6月成立的合资公司——先锋领航投顾(上海)投资咨询有限公司，将正式为国内个人投资者提供基金投顾服务，合资公司将很快在支付宝APP上推出基金智能投顾产品。
点评：一个是全球最大的公募基金供应商，另一个拥有国内排名前三的基金电商销售平台，两者的合作给业内带来巨大的想象空间。
天弘余额宝基金上线支付宝几年时间里，用户数快速增长，截止今年年中，用户数已经突破6亿户，据此估算，未来这一智能投顾也有望触达6亿用户。
（出处:中国基金报）
四、产经新闻
1. 近日，国家统计局公布了10月70个大中城市新建、二手商品住宅价格情况。
70个大中城市新建商品住宅中，房价环比上涨的城市有50个，其中环比涨幅最高的是西宁，涨幅2.8%， 9月环比上涨城市有53个；
10月环比涨幅下跌的城市有17个，9月有12个；
环比涨幅持平的城市有3个，9月为5个。
日前统计局公布的数据显示，1-10月，商品房销售面积133251万平方米，增速今年以来首次由负转正，同比增长0.1%。
点评：克而瑞研究中心分析师马千里认为，10月商品住宅销售数据表现不错，累计增速更是由负转正。不过从房价数据来看，各层级城市房价指数环比增幅均有所回落。这一方面是由于地方调控政策夯实，保障房地产市场价格体系进一步趋稳；另一方面也与企业年底“抢收”，加大营销力度有关。（出处：中国证券报）
五、知识分享
一文看懂中央经济工作会议
出处： 粤开奇霖研究
中央经济工作会议通稿已经发布，部署2020年经济工作时，基本延续了12月6日政治局会议的思路，但涉及面更广，内容也更为具体。读完通稿，我们认为有以下几个值得关注的点。
第一，去杠杆工作暂时告一段落。通稿中明确指出“我国金融体系总体健康、具备化解各类风险的能力”，这和往年“打好防范化解重大风险攻坚战重点是防控金融风险”、“防范金融市场异常波动和共振”等说法截然不同。这是对过去金融去杠杆工作的肯定，金融去杠杆的任务基本完成。
通稿也提到要保持宏观杠杆率基本稳定，相比于往年的“去杠杆”基调偏积极一些。去杠杆将暂时告一段落，后面重点转向稳杠杆，预计实体融资的环境将改善，信用分层的现象可能会有所好转。
第二，金融工作重心转变。一方面，金融去杠杆工作暂时告一段落后，金融监管对债市冲击的风险减弱，但仍需关注明年资管新规过渡期结束后，部分理财存续资产未到期的解决方法。另一方面，金融供给侧改革继续，要求大行下沉，目的在于降低实体融资成本，解决企业融资难与融资贵的问题。
因为与中小行相比，大行的负债成本更低，在相同条件下，贷款利率定价也会更低。若大行下沉，则大行贷款对企业更有吸引力，其贷款在信贷总规模中的比例会提升，从而带动全社会融资成本的下降。但这样中小行的市场份额缩减，加之在金融供给侧改革背景下，同业负债难度提升，缩表压力会进一步加大。
第三，货币政策偏松，信用或适度扩张。为协同财政、消费等政策，央行可能会继续投放便宜的长期负债，配合专项债的下发、匹配中长期信贷，或投放PSL支持政策性银行对基建项目的融资，信用扩张有更强的基础。但由于也强调了社融与增长相适应的问题，因此大水漫灌难以出现，信用扩张有上限。
需要关注的是，本次是中央经济工作会议层面，首次明确提及降低社会融资成本。预计降成本（LPR）将是明年央行的另一工作目标，为实现该目标，我们可能会看到：
（1）宽货币降低银行的同业负债成本；
（2）继续严格管控银行违规高息揽储行为；
（3）继续调降政策利率主动牵引LPR下行；
（4）鼓励大行下沉，对应金融工作的重点。
第四，新增专项债规模可能低于预期。和去年的中央经济工作会议相比，删去了“较大幅度增加地方政府专项债券规模” 的提法。专项债在实际使用中，面临着缺少好的项目来对接、还款来源高度依赖土地、为让专项债能够发行虚构现金流等问题，有潜在的偿还风险。11月财政部提前下发了1万亿专项债额度，规模也不及此前预期，2020年专项债增量或会控制。
与此同时，减税降费力度，可能也将弱于今年。去年中央经济工作会议，指出要“实施更大规模的减税降费”，今年两会期间确立了减税降费2万亿的目标，财政部领导11月指出今年实际的减税降费规模将达到2.3万亿，大大超过了原先目标。
但如此大规模的减税降费，目前来看，对制造业投资和消费的提振都不明显。2020年政策主基调是稳增长，逆周期调控需要加码，来确保两个翻一番目标顺利完成。由于公共部门的消费倾向，高于企业和家庭部门，稳增长压力下，大概率难再出现今年这样力度的减税降费。此次中央经济工作会议，对减税降费的定调是“落实”，预计在增量政策上不会有大动作。
第五，2020年地产调控政策会比较温和。本次会议继续强调“房住不炒”，但和去年中央经济工作会议、今年7月政治局会议相比，有几个新的变化，一是没有继续说“不把房地产作为短期刺激经济的手段”；二是增加了“稳地价、稳房价、稳预期”的说法，明确了地产调控的目的不是让房价下跌；三是强调要“全面落实因城施策”，意味着地方政府在地产调控上可能将有更大的自由度。
在这样的调控基调下，预计2020年将有更多城市，通过放宽落户条件、缩短或取消非户籍人口购房所需社保缴纳年限、降低二手房限售标准等，变相放松地产调控。针对房企融资的监管大概率也不会继续收紧，此前有关领导已经指出要综合多种工具对房地产融资逆周期调节。
加大城市困难群众住房保障工作，做好城镇老旧小区改造，2020年的棚改旧改或超预期。目前土地市场已经在逐步回暖，明年新开工不差，竣工周期也会支撑建安投资，2020年房地产投资或将继续保持较强韧性。
第六，整体来看，围绕全面建成小康社会，2020年的政策基调是稳增长、稳预期、稳杠杆。信用宽松，金融适度扩表，弱化防风险和去杠杆的诉求较为确定。
在具体的需求端稳增长上，预计将围绕以下是三条路径。一是基建稳增长，12月6日政治局会议明确提到了“加强基础设施建设”，本次会议也提到了诸多重点基建领域；二是房地产调控力度明显弱化，棚改旧改或超预期，2020年地产投资有支撑；三是和2019年相比，2020年消费在稳增长中将发挥更重要的作用，预计汽车和地产竣工产业链这两个是重点。
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